上市公司高管人员持股制度的理论研究

编者按：江总书记日前在东北和华北地区国有企业改革和发展座谈会上的讲话中强调指出：要建立和完善国有企业经营管理者的激励机制和约束机制，把物质激励和精神鼓励结合起来。在此方面，当代西方国家流行一种经理激励制度，这种薪酬制度的理论依据何在？我国能否借鉴以及如何借鉴这种薪酬制度？就此，本刊特请有关专家学者发表看法，相信对构建和完善我国国有企业的激励机制和约束机制具有参考意义。

近年来，随着我国国有企业改革的深化与市场经济的确立与完善，通过股份制改制上市已成为国企改革的重要出路。越来越多的上市公司的出现，使得上市公司的高级管理人员已形成了逐渐放大的特殊社会群体，由于其特殊的社会地位与特殊的社会价值，理顺其与上市公司之间的收入分配关系问题已显得越发重要。

在上市公司建立高级管理人员持股的制度，是建立在经济学中的“激励”理论基础上的，而“激励”原理的成立则首先承认人力资本的产权价值。

50年代美国一些经济学家在解释美国经济成长时，发现在考虑了物质资本和劳动力增长后，仍有很大一部分经济成长无法解释。著名经济学家舒尔茨、明塞及后来的贝克尔等人把这一无法解释的部分归功于人力资本，从而掀起了人力资本“革命”，舒尔茨和贝克尔还因此荣获了诺贝尔经济学奖。

所谓人力资本，是指知识、技能、资历、经验和熟练程度、健康等的总称，代表人的能力和素质。人力资本的显著标志既是人自身的一部分，同时又是一种资本，是未来收入的源泉。在舒尔茨看来，人力资本与物质资本既有同质性，又有异质性。同质性表现在两者都有资本属性、都能带来收益；异质性在于两者的收益率是不同的。

既然承认劳动是一种资本，那么就必须承认劳动者拥有人力资本的产权。劳动力成为商品，必须具备两个条件：一是丧失了生产资料，二是具有人身自由，能将自己的劳动力出卖，但劳动者出卖的不是劳动力所有权，而是劳动力使用权，并且是出让定期的劳动力使用权。也就是说，劳动者之所以出卖自己的人力资本，是因为缺乏必要的生产资料，要获取未来的收益，以补偿先前的人力资本投资，必须与拥有生产资料的物质资本所有者合作，组成一个企业合约。雇员进入企业，在规定的工作时间内，其人力资本由雇主来支配，但超出工作时间，雇主就没有权利使用雇员的人力资本，除非支付必要的报酬。

新制度学派从契约的角度来解释企业的本质。新制度学派认为：企业是各种要素所有者达成的一个契约，企业的利益是所有参与签约的各方的共同利益，而不仅仅是股东的利益。经济学家科斯在关于市场里的企业合约理论中也提出，企业是一个人力资本与非人力资本共同订立的特殊市场合约，在物质资本占主导地位的工业化时代，决定企业生存与发展的主导要素是企业拥有的物质资本。如果一个企业的物质资本越雄厚，企业的发展条件就越优越。所以，在企业中，物质资本的所有者就占据着统治地位：出资人的利益高于其他要素所有者的利益；企业经营决策的最终决定权也掌握在股东手中。即使在两权分离的大公司中，股东也是通过对经营者的任免来实现作为企业所有者的意志的。但是作为倡导知识经济的今天，物质资本与人力资本的地位发生了重大变化：物质资本的地位相对下降，而人力资本的地位相对上升；企业要素所有者地位的变迁决定了企业在知识经济时代不再是仅仅属于股东，而是归属于企业的“相关利益主体”。

西方企业界与理论界在对人力资本形成共识后，就千方百计设计各种可操作的方案来明确人力资本产权的价值，于是雇员持股计划（ESOP）应运而生。雇员持股计划本质上是一种福利计划，适用于企业所有雇员，由企业按工资级别或工作年限等分配本公司股票。雇员股份一般不能转让。除死亡或退休等特殊情况外，从购买股票那天起一定期限内，雇员必须封存所持股票。雇员持股制度使工人从雇佣者变成了所有者，在获取工资收入时也获得资本收益，从而将工人的收益和企业的效益、管理及员工的自身努力相联系。但是雇员持股计划从本质上讲只是给予公司职工的一种福利，而对于在上市公司中具有特殊地位的高级管理人员来说，重要的是如何设计一种制度对他们未来的行为进行激励，从而使他们致力于公司长期业绩的提高。因此西方企业界设计了不同类型的高管人员持股制度，其中最重要、使用最广泛的是经理股票期权制度。这些制度在几十年的发展过程中不断完善。

完善内部管理机制将是下一阶段国企改革不容回避的重点。在上市公司中具有独特地位的高管人员肩负着国有资产保值增值的重任，如何发挥其最大的经营潜力是目前急待完成的课题。上市公司如果可以建立一套完善的企业合约，对人力资本的权利与义务进行规范，将会对企业的发展产生积极的影响，而在国企改革中因“人”的问题而产生的种种弊端也将得到根本改善。

我国国有企业在近二十年改革探索中，政府、企业领导人和职工们都深深地认识到，企业内部管理水平的提高在相当大程度上取决于经理人员及职工的积极性，即他们是否有强烈的动机去提高管理水平。显然，经营者与职工积极性的提高，一靠激励，二靠约束。但长期以来，由于产权关系的不明晰，使得这一共识迟迟无法变为一种企业制度进行尝试、改进与推广，造成了国企改制上市后在内部管理机制上的许多弊病。

1、剩余所有权的不可转让性。企业的产权主要体现在两种权利上，一是剩余索取权，二是控制权。其中剩余索取权处于核心地位。因为任何一个经济主体的行为都是以追求利润为前提的。所以，对剩余索取的权利是经济行为的原动力。由于传统国有企业的剩余索取权归国家这一抽象主体，任何人都不可能合法地处置它，其不可转让性是政企合一的内在规定性，是产权封闭化的具体表现之一。我国当前正在进行的现代企业制度改革，遵循的是“股东至上”的原则。当然针对传统体制下国有企业所有者缺位的弊端，强调所有者权益的改革是必要的。但是，我们应当看到，时代的发展正在修正“股东至上”的原则。在我国企业制度的建设和企业的经营中，应该避免将保护所有者权益的原则绝对化、片面化。特别是在企业的经营中，要充分注重企业人力资本所有者权益的保护。我国的现代企业制度改革必须跟上时代的发展，在制度建设方面要体现人力资本的地位，应当给予人力资本所有者一部分剩余索取权，使人力资本所有者地位的提高具有实质性的意义。

2、企业高层经理人员的名义收入偏低，灰色收入多，收入构成不合理。我国国有企业高层经理人员的收入一般与普通职工差距不大，国家也明文规定管理人员的收入不得高于一般职工的几倍。这种规定在中国目前的情况下有其必要的一面，但决不是最佳的选择。实际上，由于企业能否经营得好，在很大程度上取决于高层管理人员的素质、事业心和努力程度，同时，他们还要承担很大的经营风险，因此如果对他们没有一个合理的激励机制，使他们所付出的与所得到的相差不是太大的制度，将会影响他们的经营积极性和承担风险的意愿，企业自然难以经营得好。同时，根据“费用偏好”理论，企业的高层管理人员在其合理的收入预期与其实际收入有较大差距时，就会通过增大“支出帐户”来满足自己的需要。在现实经济生活中，人们常见的费用偏好是很多的，诸如不合理的公费吃喝玩乐、公费旅游、公费出国、公费购用豪华汽车等。

3、没有形成制度化的企业高层经理人员的激励保障机制，没有形成与企业高层经理人员对出资者的贡献相联系的制度化报酬。目前国有企业也有一些对高管人员的奖励措施，同时各地也出台了一些地方性的关于奖励企业管理人员的规定，但这些毕竟还没有形成一套多数企业都认可的制度。从现有情况来看，对企业高层管理人员的奖励只是在岗时的奖励，没有有利于企业长期发展的奖励。这种状况容易造成企业高层管理人员在岗时的短期行为，造成企业高层管理人员离职前的种种增加自己“灰色收入”甚至不合法收入的行为。同时，也无法形成与企业高管人员对出资者的贡献相联系的制度化报酬。

高管人员持股作为一种长期激励方案与工资、福利、津贴等短期激励方案共同构成使经理人员利益与股东利益一致的经理人员报酬一体方案。根据西方国家的实践，比较成功的形式大体有如下几种值得我们借鉴。

（一）经理股票期权。经理股票期权通常规定，给予公司内以首席执行官为首的高级管理阶层按某一固定价格购买本公司普通股的权力，而且这些经理人员有权在一定时期后将所购入的股票在市场上出售，但期权本身不可转让。经理股票期权通常只给予经理人员享受公司股票增值所带来的利益增长权，一般不向经理人员支付股息。但是现在情况已发生变化，尤其是在一些股息比较高的公司像电力设施公司，也开始将经理股票期权与股息挂钩，但同时规定，只有在行使期权时，经理人员才能获得股息。这样做的用意，在于把经理人员的利益与所有股东利益相联系，而不是仅与股票市值相联系。

（二）股票增值权。股票增值权通常规定：经理人员可以以现金或股票或二者兼有的形式获取期权差价收益。股票增值权的一般形式是，公司允许经理人员以现金形式获取期权差价收益，而无需行使期权，因此又称为现金增值权。例如，某个经理人员拥有本公司1000股股票增值权，在获得该股票增值权6个月内，其差价收益达到每股25美元，这时，公司可以选择付给该经理人员25000美元现金，这样该经理人员便无需行使增值权。

（三）股票赠与。这种工具通常在一些特殊情况下如公司创建时或公司要改变业务时才使用。在这种工具下，公司授予经理的期权不仅是无条件或无限制的，而且是免费的。由于公司在创建或业务转向时，公司的股票股价都比较低，因此对公司来说，这种工具相对来说比较廉价。股票赠与通常又分为两种：1、限制性股票赠与。这种工具通常规定：经理人员免费获得限制性股票赠与，但是在一个指定期间内，经理人员不得支配这些股票。如果在此限制期内，经理人员辞职或被辞退或因其他原因离开公司，那么他将丧失这些股票；一旦限制期满，经理人员没有离开公司，那他可以自由处理这些股票。在限制期内，拥有限制性股票赠与的经理人员和其他股东一样可获得股息，可行使表决权。很明显，这种工具的主要目的在于留住经理人员。2、延迟性股票赠与。延迟性股票赠与实际上属于限制性股票赠与的变通形式。即经理人员只有在公司工作一段时期后，才可以免费获得一定数量的股票。

（四）绩效股。绩效股在股票赠与基础上进行了改进。在这种工具下，为了获得一定数额的免费股票，经理人员不仅要在公司工作满一段时间，而且在期满后，公司在某个或数个业绩指标（可以预先指定）如平均每股收益增长应达到一定比例。

（五）绩效单位。绩效单位实际上是一种承诺，通常事先设定某一个或数个绩效指标，规定在一个较长的时期（绩效期）内，如果经理人员能使这些绩效指标呈一定比例增长，则绩效期满，经理人员可获得一定数额的现金。绩效单位和绩效股很相似，只不过绩效单位在授予前预先设定了每个绩效单位的价值（如每个绩效单位50美元）。在这种工具下，经理人员的收益完全不受股市的影响。绩效期满业绩越出色，经理人员所得也越多，而不论此时股价是涨、是跌或不变。同样，由于涉及到现金，公司支付绩效单位收益的费用也要从利润中提取，但是与绩效股相比，其最大可能支出在授予绩效单位前是可知的。